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Finanzierung von Innovationen im Überblick: Venture Capital und Beteiligungskapital
von Alexander Gerybadze

Das Thema »Finanzierung von Innovationen« ist ein Querschnittsbereich, der technische Fachkräfte, Manager, Banker und Finanzierungsspezialisten zusammenführen sollte. Bislang bilden die »Technologiewelt« und die »Finanzwelt« aber noch zwei getrennte Sphären, und es besteht wenig Kommunikation zwischen den Fachleuten aus beiden Gebieten. Die Beiträge in dieser Sektion zielen darauf ab, beiden Gruppen einen Überblick über die verschiedenen Formen und Instrumente der Innovationsfinanzierung an die Hand zu geben.

Wenn wir von »Finanzierung von Innovationen« sprechen, so meinen wir damit in der Regel zwei Dinge:

• die Finanzierung des Gründungsvorgangs und die finanzwirtschaftliche Unterstützung neuer unternehmerischer Strukturen,

• die innerbetriebliche finanzwirtschaftliche Begleitung von Forschung und Entwicklung und des Innovationsprozesses.

Im Laufe der letzten Jahrzehnte sind zahlreiche Institutionen aufgebaut worden, die die erstgenannte Funktion wahrnehmen. »Finanzierung von Innovation« wird vielfach gleichgesetzt mit der Tätigkeit von spezialisierten Unternehmen im Bereich Venture Capital und Beteiligungskapital. Diese spielen in der Tat eine ganz wichtige Rolle für die Finanzierung von Innovationen. Ihre Tätigkeit muss jedoch im Verbund mit zahlreichen anderen Investorengruppen und Serviceleistern gesehen werden. Die vorliegende Sektion gibt einen synoptischen Überblick über die verschiedenen Anbietergruppen in der Bundesrepublik Deutschland.
Neben dieser Übersicht über die Struktur der Finanzierungsgeber ist es auch erforderlich, die finanzwirtschaftlichen Fragen des Innovationsmanagements innerhalb von Unternehmen zu beschreiben. Wer sind die Kunden im Finanzierungsmarkt für Innovationen?
Welche besonderen Probleme haben diese und welche Finanzierungsformen und -instrumente sind für die Lösung dieser Probleme geeignet?  

Venture Capital und Beteiligungskapital: Einige Grundbegriffe

Innovationen gehen in bestimmten Phasen einher mit Gründungsprozessen, Ausgliederungen, Umstrukturierungen und mit Änderungen in den Eigentumsverhältnissen. Um diesen Prozess in den wichtigsten Restrukturierungsphasen zu begleiten, hat sich ein eigenständiger Servicesektor herausgebildet. Für den Gründer und Manager ist es nicht immer leicht herauszufinden, wer eigentlich genau für was zuständig ist und wer für welche Problemstellungen jeweils die besten Lösungen anbietet.
Investoren auf dem Venture-Capital-Markt unterscheiden typischerweise zwischen folgenden Phasen der Innovationsfinanzierung:

1. die Frühphasen-Finanzierung (Early stage),

2. die Expansions- beziehungsweise Wachstumsfinanzierung (Expansion) sowie

3. die späteren Phasen der Restrukturierung.

Die Frühphasen-Finanzierung richtet sich an die echten Gründer-Innovatoren, die
oftmals noch unausgereifte Ideen haben, die sie langsam zu überzeugenden Geschäftskonzepten entwickeln wollen. Für diese ganz frühen Phasen des Gründungsprozesses wird zwischen folgenden drei Finanzierungsformen unterschieden:

• Seed-Capital,

• Start-up-Finanzierung und

• First-stage-Finanzierung.

(Diese Unterscheidung basiert auf Pratt's Guide to Venture Capital Sources (Venture Economics 1998), die in entsprechender Form auch von der European Venture Capital Association (EVCA) übernommen wurde [1].)
Während der Frühphasen-Finanzierung sind die Anfangsinvestitionen zwar oft noch gering, die Geschäftskonzepte aber auch noch sehr unausgereift und die Risiken entsprechend sehr hoch. Vielen Finanzierungssuchenden mit unausgereiften Ideen stehen wenige Kapitalanbieter mit klaren finanzwirtschaftlichen Zielvorstellungen gegenüber. Kapitalsuchende Innovatoren sollten in dieser frühen Phase davon ausgehen, dass sich Finanzierungsinstitutionen keineswegs um ihre Konzepte reißen.
Innovatoren und Finanziers haben gerade in den frühen Phasen ganz unterschiedliche Vorstellungen und sprechen oft zwei verschiedene Sprachen. Um diese Situation zu überwinden, ist ein schwieriger Anpassungsprozess nötig, der nicht selten konfliktreich und mit Frustrationen auf beiden Seiten abläuft. Infolgedessen vermeiden viele VC-Firmen de facto solche Frühphasen-Engagements. Allerdings gibt es spezialisierte Anbieter, die sich schwerpunktmäßig auf dieses Segment des Seed-Capital und der Start-up-Finanzierung konzentrieren. In den letzten Jahren gibt es hier neue, engagierte Anbieter, und es entwickelt sich in Deutschland zunehmend eine geeignete Finanzierungsinfrastruktur auch für die frühen Phasen.
Die meisten im Markt befindlichen Venture-Capital-Firmen sind schwerpunktmäßig vor allem auf die Expansions-Finanzierung ausgerichtet. Hier gibt es mittlerweile in Deutschland eine hohe Zahl an Venture-Capital-Firmen, die überwiegend im Bundesverband der Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVB) organisiert sind. (Eine Übersicht über die Anbieter in Deutschland bietet der BVK in seinem jährlich aktualisierten Mitgliederverzeichnis. Wichtige Kenndaten werden zudem im Jahrbuch der EVCA (1999) veröffentlicht.) Einzelne der VC-Firmen sind auch in den frühen Phasen tätig, die meisten überlassen dieses Feld dagegen den dafür spezialisierten Anbietern (zum Beispiel sogenannten Business Angels und Seed-Capital-Firmen).
Das Ziel von Venture-Capital-Firmen ist es, vielversprechende, wachstumsträchtige Firmen in ihr Portfolio aufzunehmen und von diesen einen möglichst hohen Prozentsatz an die Börse zu bringen. Venture-Capital-Firmen steigen zumeist erst in der Phase des Second-Stage Financing ein, und sie begleiten ihre Portfoliounternehmen anschließend in mehreren weiteren Finanzierungsrunden (Third-stage/Mezzanine sowie Bridge Financing).
Parallel zur Entwicklung von Venture Capital sind verschiedene Anbietergruppen im eher mittelständisch orientierten Beteiligungskapitalmarkt aufgebaut worden. In Deutschland sind auf diesem Feld die Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG) und die mittelständischen Beteiligungsgesellschaften (MBG) entstanden. Hinzugekommen sind spezialisierte Anbieter, die sich auf Management-Buy-out (Ausgliederung von Unternehmensteilen durch das bisherige Management) sowie Management-Buy-in (Übernahme von Unternehmensteilen durch externe Managementteams) spezialisiert haben. Sie alle konzentrieren sich auf die Begleitung von Restrukturierungsprozessen in Spätphasen. Einzelne dieser Engagements dienen zwar auch der Finanzierung von Innovationen; der überwiegende Teil zielt jedoch eher auf die Begleitung von Umstrukturierungsprozessen ab, von Veränderungen der Eigentümerstrukturen und auf die Unterstützung bei unternehmerischen Nachfolgeregelungen.  

Struktur und Entwicklung von Venture Capital in Europa

In Europa hat sich in den letzten 20 Jahren - nach einem anfänglichen Rückstand gegenüber den USA - eine sehr erfolgreiche und wachstumsträchtige Venture-Capital-Infrastruktur herausgebildet [3]. Venture-Capital-Firmen und Beteiligungskapitalgesellschaften sind in der European Venture Capital Association (EVCA) zusammengefasst, die jährlich die wichtigsten Strukturdaten des Marktes und das Angebotsprofil ihrer Mitglieder in dem EVCA Yearbook veröffentlicht [2].
Das jährliche Finanzierungsvolumen ist bis 1998 auf 20.3 Milliarden Euro angewachsen, von denen 14.7 Milliarden Euro neu in Beteiligungen angelegt wurden. Hiervon entfällt

• mit 711 Millionen Euro ein vergleichsweise geringer Teil (7.4 Prozent) auf die Frühphasen-Finanzierung;

• für die Expansions-Finanzierung, das heißt für Venture-Capital im engeren Sinne, wurden 3.4 Milliarden Euro (35 Prozent) eingesetzt;

• der überwiegende Teil der Investitionen entfällt in Europa noch immer auf Buy-outs (4.8 Milliarden Euro / 50 Prozent) sowie auf Replacement Capital (733 Millionen Euro / 8 Prozent) [2].

Die Struktur des europäischen Marktes ist noch immer stark geprägt durch britische Anbieter und deren Investitionsverhalten. In Großbritannien wurde Venture-Capital als erstes Land in Europa stark ausgebaut, und Investoren aus dem Vereinigten Königreich bestreiten heute mit rund 9 Milliarden Euro 44 Prozent des Kapitalaufkommens. Britische Anleger investieren etwa drei Viertel des Kapitals für Spätphasen-Engagements (überwiegend MBO), und dies ist noch immer der Hauptgrund für die vergleichsweise geringe Innovationsorientierung des europäischen Venture-Capital-Markts.
In den letzten Jahren ist Venture-Capital in fast allen europäischen Ländern immer stärker ausgebaut worden und hat sich sukzessive auch zu einem wichtigen Instrument der Innovationsfinanzierung gewandelt (siehe Tabelle 1). Stark ausgeweitet wurde Venture-Capital insbesondere in Frankreich, das mit einem Kapitalaufkommen von 3.8 Milliarden Euro an zweiter Stelle in Europa liegt, sowie in Deutschland, den Niederlanden und in Skandinavien. Deutschland liegt mit einem VC-Aufkommen von 1.8 Milliarden Euro 1998 zwar an dritter Stelle, hat aber, gemessen an seiner Wirtschaftskraft, noch immer Nachholbedarf auf diesem Feld.
Das Investitionsverhalten in Europa ist nach wie vor durch bestimmte Anlegergruppen geprägt, die noch immer eine andere Struktur aufweisen als im VC-Markt der USA. Von großer Dominanz sind in Europa die Banken (26 Prozent des VC-Aufkommens), gefolgt von Pensionsfonds (25 Prozent), Versicherungen (16 Prozent) und großen Unternehmen (11 Prozent). In den USA sind kapitalkräftige Venture-Capital-Gesellschaften mit ihren reinvestierten Gewinnen, wohlhabende Individuen und Business Angels sowie vermögende Stiftungen sehr viel stärker in der Innovationsfinanzierung aktiv als in Europa.
Diese Konzentration auf institutionelle Anleger und auf Spätphasen-Investments hat in Europa auch eher zur Betonung inkrementaler Innovationen im
Rahmen bestehender Strukturen geführt, während VC in den USA oft die treibende Kraft für die Schaffung völlig neuer Strukturen war. Dies zeigt sich an der Branchenverteilung der VC-Investments. Während in den USA der weitaus überwiegende Teil der VC-Mittel in expansiven High-Tech-Feldern (Elektronik, Biotechnologie, neuerdings E-Commerce) angelegt wird, machen diese in Europa bislang nur 28 Prozent der Investitionen aus. Mit 43 Prozent entfällt in Europa noch ein vergleichsweise hoher Teil auf die traditionellen Bereiche des verarbeitenden Gewerbes (Konsumgüter, Chemie, Fahrzeugbau, Fertigungstechnik et cetera). Auch der Servicesektor spielt mit 15 Prozent bei der Innovationsfinanzierung noch nicht die Rolle, die diesem dynamischen Bereich eigentlich zukommen sollte [2]. (Gerade wissensintensive Dienstleistungen spielen eine zentrale Rolle für den Innovationsprozess. Dies schlägt sich allerdings bisher in der Verteilung der VC-Investments in Europa noch nicht nieder.)  

Innovationsfinanzierung in Deutschland: Die neuere Entwicklung von Venture-Capital

In Deutschland hat man lange Zeit über Mängel der Innovationsfinanzierung und ein unzureichendes Gründerklima geklagt. Dies führte in der ersten Hälfte der achtziger Jahre zur Gründung mehrerer VC-Gesellschaften. Die Mehrzahl der damals gegründeten Gesellschaften hatte jedoch einige Startschwierigkeiten zu überstehen. Gegen Ende der achtziger Jahre musste man dann sogar feststellen, dass immer mehr der Gesellschaften, die ursprünglich zum Zweck der Innovationsfinanzierung angetreten waren, auf klassische Spätphasenfinanzierung und Management-Buy-outs auswichen.
  

In der Zwischenzeit scheint man aus diesen anfänglichen Rückschlägen gelernt zu haben, und in den neunziger Jahren ist eine neue Gründerzeitstimmung aufgekommen. Folgende Gründe können für diese Trendumkehr herangezogen werden:

• der zunehmende Erfahrungsgewinn von Investorengruppen mit dem Instrument der Innovationsfinanzierung,

• hohe Investitionen in Forschung und Entwicklung in Deutschland und Stärken auf bestimmten technologischen Gebieten,

• die Überwindung der Teilung Deutschlands und der Ausbau von Gründungsaktivitäten in den neuen Bundesländern,

• eine erhöhte Aufmerksamkeit internationaler Investorengruppen für Anlagen auf dem deutschen Kapitalmarkt,

• der Ausbau gründerspezifischer Förderprogramme und neuer Finanzierungsinstrumente durch den Bund und die Länder; 

• schließlich gingen auch von der Entwicklung des Neuen Markts wichtige Impulse auf die Dynamisierung von Venture Capital in Deutschland aus.

Durch das Zusammenspiel dieser Faktoren hat sich die Höhe der VC-Investitionen im Verlauf der neunziger Jahre kontinuierlich erhöht (siehe Tabelle 2). Allein im Jahr 1998 wurden 3.8 Milliarden DM neu in zirka 1200 Unternehmen investiert - mit weiterhin wachsender Tendenz. Im Vergleich zum europäischen VC-Markt fällt hierzulande insbesondere die immer stärkere Hinwendung zu »echten« Innovationen und Frühphasen-Engagements auf.

• 1998 entfielen 24 Prozent der neu investierten Mittel auf die Seed- und Start-up-Finanzierung (im Vergleich zu 11 Prozent in Europa).

• Auf die Expansionsphase entfielen 43 Prozent der Mittel (gegenüber 30 Prozent in Europa).

• Spätphasen-Finanzierungen zogen 32 Prozent des Investitionsaufkommens in Deutschland auf sich (verglichen mit 59 Prozent in Europa).

Auch die Branchenverteilung der VC-Investments ist stärker innovationsorientiert als im Durchschnitt Europas. Die expansiven High-Tech-Felder (Telekommunikation, Computer, Elektronik, Biotechnologie und Medizin/Gesundheit) ziehen gegen Ende der neunziger Jahre mit 35 Prozent etwa genauso hohe VC-Investments auf sich wie die traditionell starken Sektoren des verarbeitenden Gewerbes (Maschinen- und Fahrzeugbau, Chemie, Konsumgüter et cetera). Der Servicebereich ist dagegen mit 16 Prozent der Investments auch in Deutschland noch nicht genügend entwickelt.
Besonders auffällig ist die Struktur der Investorengruppen im deutschen VC-Markt. Die Banken und Kreditinstitute spielen eine sehr wichtige Rolle. Sie stellen 58 Prozent der gesamten Finanzierungsmittel (im Vergleich zu 26 Prozent im europäischen Durchschnitt). Demgegenüber spielen - bedingt durch die nationale Regulierung - Pensionsfonds und Versicherungen eine immer noch untergeordnete Bedeutung (jeweils etwa 11 Prozent; im Vergleich dazu entfallen in Großbritannien 40 Prozent des VC-Aufkommens auf Pensionsfonds. Entsprechendes gilt für die USA). Spezialisierte VC-Gesellschaften sind bislang noch nicht mit nennenswerten eigenen Kapitalerträgen in Erscheinung getreten und sind weiterhin überwiegend als Kapitalmittler tätig.
Nach verzögertem Start wurde Venture-Capital und Beteiligungskapital im Verlauf der letzten 20 Jahre sukzessive ausgebaut. In den neunziger Jahren ist es zu einer Welle von Neugründungen bei VC-Gesellschaften und zu einer weiteren Spezialisierung und Professionalisierung gekommen. Dadurch ist in Deutschland eine ausgesprochen tragfähige Finanzierungs- und Serviceinfrastruktur entstanden. Die Beiträge in der vorliegenden Sektion 14 vermitteln eine Übersicht über das Angebot der wichtigsten Gruppen auf dem deutschen VC-Markt.
  

Dynamische Rekonfigurierung in der Venture-Capital-Landschaft

In den bisherigen Ausführungen wurde die Struktur des VC-Marktes in Europa beleuchtet und eine Positionsbestimmung für den deutschen Markt der Innovationsfinanzierung vorgenommen. Spricht man neuerdings mit Kennern der Branche, so wird man immer wieder darauf hingewiesen, dass ein derartiger Schub von Veränderungen eingesetzt hat, dass die traditionell gewachsenen Strukturen mittlerweile weitgehend überholt sind.
Was zur Zeit auf Kapitalmärkten und unter Fachexperten unter dem Thema »Alte Ökonomie versus neue Ökonomie« diskutiert wird, lässt sich in ganz ähnlicher Weise auf dem VC-Markt beobachten.

• Auf der einen Seite haben wir die traditionell gewachsenen Strukturen mit den etablierten Anbietergruppen (dargestellt durch den inneren Kreis in Abbildung 2).

• Hinzu kommen »neue Spieler« auf diesem Markt, die ein völlig verändertes Investorenverhalten an den Tag legen.

Die - salopp gesprochen - »alte VC-Welt« war noch entsprechend stark durch spezialisierte VC-Gesellschaften (»Fondsmanager«), Beteiligungskapitalgesellschaften sowie in Deutschland durch die besondere Stellung der Banken und Sparkassen geprägt. Hinzu kamen große Industriefirmen, die einen gewissen Prozentsatz im Sinne von Corporate Venturing der ersten Generation als »Spielgeld« abzweigten.
Neuerdings drängen neue Anbieter in den VC-Markt, Spielregeln werden verändert, traditionelle Gebietsabgrenzungen verwischen.

• Trend 1: Das klassische Feld der Seed- und Start-up-Finanzierung wird immer stärker von Business Angels, vermögenden Privatanlegern und Investorenclubs übernommen. Diese organisieren neuartige Foren und virtuelle Investorengemeinschaften und können dadurch viel flexibler auf neue Veränderungen reagieren. Dadurch wird Kompetenz gebündelt, und es können sehr rasch tragfähige Geschäftskonzepte auf vielversprechenden Gebieten entwickelt werden.

• Trend 2: Die sogenannte »Neue Ökonomie« spült unverhofft Investorengruppen nach oben, deren Firmen eine außerordentliche Börsenkapitalisierung haben und diese für weitere Beteiligungen im VC-Markt einsetzen. Gründer von Firmen wie Cisco, Yahoo oder Mobilcom setzen schnell erworbenes »Spielgeld« in bisher ungekannten Größenordnungen ein. Diese Gruppen von Pionierunternehmen treiben ihrerseits die Innovationsfinanzierung für weitere Wellen von Gründungsunternehmen voran.

• Trend 3: Große Firmen der »alten Ökonomie« wie GE, ABB, Siemens und andere versuchen, mit diesen Investorengruppen mitzuhalten und treten als maßgebliche Finanziers direkt oder indirekt in Erscheinung. Corporate Venturing der zweiten Generation wird nunmehr strategisch und nicht selten mit Beträgen von 500 Millionen bis 1 Milliarde DM pro Unternehmen angegangen. Auch durch dieses neu ausgerichtete Investitionsverhalten der grossen Unternehmen verändert sich die Innovationsfinanzierung nachhaltig.

• Trend 4: Hinzu kommen neuartige Finanzierungsgesellschaften, die selbst an der Börse quotiert sind und ein Portfolio von Beteiligungsunternehmen abdecken, die ihrerseits schnell an aufnahmefähige Börsensegmente gebracht werden. Neuartige Kombinationen von Beratung, Seed-Finanzierung und Initial Public Offering ermöglichen eine besondere Unternehmenswertsteigerung.

Abb. 2: Dynamische Rekonfigurierung und neue Anbietergruppen im VC Markt

Durch die beschriebenen Prozesse der dynamischen Rekonfigurierung wird der klassische VC-Markt »durcheinandergerüttelt« und entfaltet eine bisher unbekannte Geschäftsdynamik. Entsprechende Entwicklungen sind in den USA, in mehreren europäischen Ländern, vor allem aber auch in Deutschland zu beobachten. Möglicherweise wird dadurch eine höhere Spiralbewegung im Markt für Innovationsfinanzierung im nächsten Jahrzehnt ausgelöst. Die Beobachtung der weitergehenden Entwicklung verspricht zumindest Spannung!  

Literatur

[1] Venture Economics (1998), Pratt's Guide to Venture Capital Sources, Needham, M.A. 1998.

[2] EVCA (1999), Yearbook 1999. A Survey of Private Equity of Venture Capital in Europe, EVCA and KPMG, London and Zaventem 1999.

[3] Gerybadze, A. (1999), Internationale Venture-Capital-Märkte: Evolutorische Dynamik und Bedingungen nachhaltigen Wachstums, in: Berrios, Lohmann, Pleschak (Hrsg 1999), pp. 29-49.

[4] Berrios, M., Lohmann, K., Pleschak, F. (Hrsg. 1999), Beteiligungskapital in der Unternehmensfinanzierung, Grundfragen - Konzepte - Erfahrungen, Wiesbaden 1999